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并购基金的实务操作与盈利模式解析

生意场 2017-02-13 08:10:47 来源:金融干货

  一、并购基金概述

  并购基金是私募股权基金的一种,用于并购企业,获得标的企业的控制权。常见的运作方式是并购企业后,通过重组、改善、提升等方式,实现企业上市或者出售股权,从而获得丰厚的收益。

  并购基金一般采用非公开方式募集,销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行。

  从历史数据看,国内的并购基金一般投资期限通常为3到5年,国际上的并购基金从投入到退出一般需要5到10年时间,年化内部收益率(IRR)可达到30%左右。

  二、并购基金合作模式

  目前国内并购基金的主要合作模式为PE+上市公司,双方优势互补,PE机构利用专业的资本运作与资产管理能力为并购基金提供技术支持,上市公司以良好的信誉背书为并购基金资金募集与后期退出提供便利渠道。

  1、设立并购基金对上市公司的积极作用

  (1)提高公司实力,提升公司估值

  产业整合与并购重组,势必将增强上市公司实力,扩大上市公司影响。由于并购风险可控,预期明确,股价会有较大幅度上涨,大幅度提升上市公司市值。

  (2)杠杆收购,占用公司少量资金

  通过并购基金进行收购属于杠杆收购,上市公司只需付出小部分资金,且可以根据项目进度逐期支付,其余资金由并购基金管理人进行募集,即可锁定并购标的。

  (3)充分利用投资机构的专业经验,规避各类并购风险

  并购工作实施过程中一般可分为三类风险:①实施前的战略决策失误风险;②实施中的信息不对称风险;③实施后的整合风险。PE机构具有先进的投资技术及专业的资产管理才团队,在行业分析、并购标的筛选及价值发现方面经验丰富;PE机构拥有高超的谈判技巧,保证在最佳时机、以最合理的价格收购目标企业;PE机构的上述优势可弥补上市公司在并购实施过程中的短板,规避大部分并购风险。

  2、并购基金发起的出资比例及资金募集

  根据PE机构及上市公司出资比例可以将并购基金划分为五种模式。

  模式一:PE机构出资1-10%,上市公司或其大股东出资10%-30%,其余资金由PE机构负责募集

  案例:九鼎投资与飞天诚信

  2014年12月30日飞天诚信与九鼎投资在上海自贸区联合发起设立上海温鼎投资中心,作为飞天诚信产业并购整合的平台,该基金将聚焦于信息安全产业链上下游相关标的公司并购与重组过程中的投资机会,致力于服务上市公司的并购成长、推动公司价值创造,并在与公司生态相关的互联网、移动互联网、云计算等领域提前布局。

  基金的组织形式为有限合伙企业,一期规模3亿,存续期为5年。飞天诚信作为基金的有限合伙人,以自有资金出资1.5亿元,其余部分由合伙人共同募集。根据基金的投资进展,飞天诚信和九鼎投资可以追加投资,扩大基金规模。

  优点:由于上市公司投入资金比例较大,对并购基金其余部分资金募集提供背书,资金募集比较容易;可以充分发挥PE机构在资金募集与基金管理方面的优势,无须上市公司投入精力管理并购基金。

  缺点:上市公司前期投入大量资金,占用公司主业的经营性现金流。

  模式二:PE机构出资1-2%,上市公司或其大股东作为单一LP出资其余部分

  案例:九派资本与东阳光科

  2014年7月九派资本与东阳光科合作设立“深圳市九派东阳光科移动通讯及新能源产业并购基金”,充分发挥各自优势,作为东阳光科产业整合平台,围绕东阳光科既定的战略发展方向开展投资、并购、整合等业务。

  基金的组织形式为有限合伙企业,基金规模为3亿元。九派资本做为基金GP,认缴出资0.03亿元,出资比例为1%,东阳光科作为基金LP,认缴出资2.97亿元,出资比例为99%。

  优点:资金主要由上市公司提供,上市公司决策权利较大;未来获得的后期收益分成比例较其他模式并购基金高。

  缺点:此类并购基金通常规模较小,无法对大型标的进行并购;并且绝大部分由上市公司出资,无法发挥资本市场的杠杆作用。

  模式三:上市公司(或上市公司与大股东控制的其他公司一并)与PE机构共同发起成立“投资基金管理公司”,由该公司作为GP成立并购基金,上市公司出资20-30%,上市公司与PE机构共同负责募集其余部分

  案例:九鼎投资与海航集团

  2015年7月21日,九鼎投资与海航物流集团及其旗下的天行投资发起设立天行九鼎投资管理有限公司,作为GP发起物流产业投资基金。该基金总规模200亿元,专注于投资物流产业内的细分行业龙头和创新型物流企业。

  优点:PE机构与上市公司共同作为GP股东分享管理费及收益分成;

  缺点:上市公司需要负有资金募集责任,作为基金管理人股东,面临着双重税收的问题。

  模式四:上市公司出资10-20%,结构化投资者出资30%或以上作为优先级,PE机构出资10%以下,剩余部分由PE机构负责募集。

  案例:金石投资与乐普医疗

  2014年8月25日,乐普医疗与金石投资发起设立“乐普-金石健康产业投资基金”,作为GP发起物流产业投资基金。该基金总规模10亿元,其中乐普医疗出资1.5亿元,金石投资出资0.85亿元,剩余资金由金石投资负责向结构化投资者募集,该基金专注于投资健康产业,主要包括医疗器械、设备、药物及其上下游产业投资;医疗服务行业(主要为医院)的收购及托管。

  优点:由于优先级投资者要求的回报收益较低,因此利用较多结构化资金可以降低资金使用成本,杠杆效果明显;

  缺点:结构化资金募集一般要求足额抵押或者担保,并且要求有明确的并购标的。如果银行作为优先级则内部审核流程较为繁琐,基金设立效率较低。

  模式五:上市公司出资10%以下,PE机构出资30%,剩余部分由PE机构负责募集。

  案例:海通开元与东方创业

  2013年10月31日,东方创业发布投资公告,称出资500万元与海通开元投资有限公司及其他几家股东共同发起设立“海通并购资本管理有限公司”,并投资1.45亿元认购该并购管理公司发行的并购基金,基金规模为30亿元。

  GP为海通并购资本管理有限公司,注册资金为1亿元。海通开元出资5100万元,占股比51%,东方创业拟出资500万元,占股比5%;LP中,海通开元拟认购10亿元,东方创业拟认购1.45亿元,剩余出资额由海通开元募集。

  优点:上市公司仅需要占用少量资金即可撬动大量资金达成并购目的;

  缺点:上市公司质地需非常优质,PE机构具有较强的资金募集能力,并购标的明确,短期投入即可带来大额收益。

  三、并购基金的运营管理

  1、并购基金投资方向

  并购基金投资标的选择需符合上市构思长远战略需求、提升上市公司主业的核心竞争力,以及其他高成长性的项目。通过控股权收购、运营托管及其他方式运作行业整合。根据上市公司发展的阶段性特点,有层次地进行并购标的的投控、资产的装入,单独进行IPO或对外出售。

  2、并购基金投资管理

  PE机构作为基金管理人,提供日常运营及投资管理服务,包括项目筛选、立项、行业分析、尽职调查、谈判、交易结构设计、投建书撰写及投决会项目陈述等。

  上市公司协助PE机构进行项目筛选、立项、组织实施等,有的上市公司会利用行业优势甚至主导项目源的提供和筛选。

  3、并购基金投资决策机制

  (1)并购基金设立投资决策委员会,由上市公司委派2人、PE机构委派2人组成。并购项目的开发、尽调、评审报投资决策委员会决策,投资决策委员会3票以上(含3票)通过方可实施投资。上市公司对欲投项目拥有一票否决权。

  (2)控股类项目优先投资权。鉴于上市公司通常仅与单一PE机构合作设立并购基金,该PE机构获取的并购基金投资方向的控股项目经过尽调并通过评审后,优先由并购基金投资决策委员会决策。并购基金投资决策委员会否决或在约定时间内未给予答复的项目,PE机构方可推荐给管理的其他基金。

  4、并购基金投后管理

  并购基金存续期内,上市公司及PE机构均派人参与并购标的的经营管理决策,重大经营决策由合伙**会共同决定。

  (1)PE机构负责并购后企业的战略规划、行业研究分析、资源整合优化等工作。

  (2)上市公司负责企业的经营管理,分两种情况:

  1)控股收购。继续聘用大部分原管理团队。为了避免原团队故意隐瞒问题造成的信用风险,保留10%-20%股权给被收购企业团队。上市公司派出骨干监督和协助企业的日常经营管理;

  2)全资并购。上市公司全面负责企业的经营方案制定、日常经营和管理,并负责内控体系和制度的健全与执行

  5、退出策略

  (1)如项目运行正常,退出方式如下:

  由上市公司并购退出

  并购基金存续期限通常为三年。标的项目被专项基金收购且完成规范培育、符合上市公司要求后(规范培育周期暂定半年至两年,相关规范后条件需在投资协议中有明确要求),上市公司可提出对标的进行收购。该项收购可以采取现金(或现金加股权)的方式,标的收购价格需以届时市场价格或有限合伙人投资年复合净收益率(通常为10-15%)两者孰高为准(即上市公司或其实际控制人进行兜底,降低出资人风险)。如有外部机构受让,则上市公司在同等交易条件下具有优先受让权。

  收购三年后,并购基金有自由处置权:

  在境内外资本市场进行IPO;将所投资项目转让给其他产业基金;由所投资项目公司管理层进行收购。

  (2)如项目出现意外,由上市公司大股东兜底;

  如项目出现亏损,对于上市公司或其大股东外的其他LP而言,上市公司通常将给予一定的兜底,主要有两种情况:

  “投资型”基金

  上市公司与其他LP分别按规定比例进行出资,上市公司出资相当于劣后模式;一旦投资的项目亏损,上市公司以出资额为限承担项目亏损;若亏损超出上市公司出资,则超出部分由其他LP按出资比例承担。

  “融资型”基金

  上市公司成立该类型基金的主要目的为融资。上市公司与其他LP分别按规定比例进行出资,上市公司在认缴一定出资外,需要对其他LP的出资承担保本付息的责任。

  6、收益分配

  (1)管理费

  基金存续期内,并购基金管理人每年收取专项基金设立规模的2%或一次性收取5%作为基金管理费,覆盖基金日常运营成本;基金存续期超过5年,则之后时间里基金管理人不收取基金管理费。

  (2)基金收益分配

  在项目退出后一次性分配收益,中间不进行分配。

  项目退出所得的可供分配现金,按照普通合伙人实缴出资总额占基金实缴出资总额的比例分配给普通合伙人后,有限合伙人的部分按下列方式分配

  有限合伙人出资额;剩余浮动收益按比例分配,即——20%支付给管理人作为管理业绩报酬(具体分配比例需先确定以何种模式设立并金);——80%支付给有限合伙人。

  并购基金在我国资本市场中尚处在起步阶段,但通过上市公司与PE机构的频繁合作,“上市公司+PE”类并购基金运行模式已日趋成熟,如上文所述,此类模式的并购基金可以为上市公司的市值管理作出巨大贡献。

  四、并购基金盈利模式

  (一),资本重置”获利

  并购基金可以通过资本注入降低企业负债,即实现资产负债表的重置,或叫资本结构调整(recapitalization)。

  并购基金的注入使负债累累的企业去杠杆化、大幅度降低债务成本,给予企业喘气、生存和休整的机会。这样的“资本重置”过程往往能帮助企业提升效益、获得资本市场更好的估值。

  (二)“资产重组”获利于1+1>2或3-1>2

  并购基金可以参与企业的资产梳理、剥离、新增等一系列活动,给企业组建一个新的、被认可的资产组合,然后通过并购进行转让,以这种方式来实现收益。

  (三)“改善运营”法

  通过指导和参与所投资企业的日常运营,提升企业的经营业绩最终获得收益。

  (四)通过“税负优化”获利

  一般来说,税前的债务成本比股权成本要低;如果债务利息成本又享受免税,那么这又降低了税后债务成本。因此,并购基金也可以人为地增大所投资企业的杠杆,以此获得税负优化。

  五、“借壳获利”法

  并购基金在收购上市公司“壳”后,通过不断往里注入自产或引入新的业务,拉升股价,在二级市场获利。在A股市场,这类借壳的行为主要发生在ST公司,用以帮助那些急于上市、盈利较好的企业。

  六、“过程盈利”法

  随着并购融资工具或者并购支付工具的增多,比如过桥贷款、定向可转债、认股权证,或者是垃圾债券,或者推行股票分级制度,未来并购重组有很多种组合的方式,这样并购基金在操作过程中能够通过不同的并购工具来实现收益增值或收益放大。

  七、“公司改制”获利法

  通过并购基金的介入,打破原来“纯国有”或“纯家族”的公司治理结构,通过建立更科学合理的董事会、公司治理系统、激励体系等,从源头上改变企业的行为方式和企业文化等,以期获得更佳的经营业绩回报。

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