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保尔森:空危机狂赚150亿美元

生意场 2010-05-17 05:19:02 来源:生意场

  (生意场讯)始于2007年2月的美国次贷危机中,被视为始作俑者的对冲基金损兵折将,但成就了约翰·保尔森(John Paulson),他在2007年为公司赚进了150亿美元,个人进账37亿美元。

  保尔森曾供职于贝尔斯登(Bear Stern)的并购部门,1994年成立自己的对冲基金,专注于并购套利(merger arbitrage)和事件驱动投资(event-driven)。至2006年,保尔森的并购基金业绩并不突出,1994-2006年年复合回报率14.79%,高出标普500指数4.9个百分点。

  2006年,保尔森公司专门成立做空次贷市场的基金,即保尔森信贷机会基金(Credit Opportunity Fund)。数据显示,扣除费用后,信贷机会基金2007年的回报率高达591.33%,2007年成立的信贷机会基金二期(Credit Opportunity FundⅡ)的回报率也达到352.92%,远远超越同期对冲基金综合指数9.9%及标普500指数5.5%的回报率。

  其实在次贷危机爆发前,同样嗅出泡沫即将崩溃的不止保尔森一人,在危机中赚钱的也不止保尔森基金。太平洋基金管理公司(PIMCO)的债券基金经理比尔·格罗斯(Bill Gross)、Passport的约翰·布班克(John Burbank)、Harbinger的菲利普·法尔肯(Philip Falcone)同样都在次贷危机中获利,但没有人比保尔森赚得多,没有人比保尔森预判得准确。

  保尔森是如何做的?简单地说,其交易策略就是沽空CDO,做空ABX指数,做多CDS。表面上看,这一策略是典型的单向度投资,没有使用任何对冲手段来分散风险。假如金融风暴来袭晚一个季度,也许保尔森在初期亏损时就无法坚持其策略。实际上,在保尔森之前,也有对冲基金因过早看空次贷市场而发生巨大亏损,最终面临清盘的命运。

  是什么让这种单向度投资最终获得成功?且看保尔森精密的设计。

  预判:房价被高估40%

  2006年是美国房价连续飙升的第四年,绝大多数共同基金在这一轮房价上涨中赚得盆满钵满,时年49岁的保尔森作为旁观者,认为在这场盛宴当中潜藏着极大的危机。而这对他来说,是一次机会的开始。

  伴随房价飙升,美国次级证券市场急速膨胀。至2006年,由次贷发行机构发行的次级贷款证券规模达到5000亿美元,加上投资银行创造出来的衍生品,总体规模高达13万亿美元,相当于整个贷款市场的13.6%,而在1994年,这一比例仅0.9%。

  保尔森做的第一件事便是,证明房价被高估。为此,保尔森派公司的研究员保罗·佩莱格里尼(Paolo Pellegrini,后来担任保尔森信贷基金联席投资经理,2008年11月设立对冲基金)对历史房价展开了研究,并得出结论—利率并不是影响房价的核心因素,长期而言,利率变化对房价没有影响。

  2001年互联网泡沫破灭后,美联储采取扩张性货币政策,经过13次降息,反映美国同业拆借利率及资金松紧程度的指标—联邦基金利率从2001年1月的6.5%一路下探到2004年6月的1%,低利率环境和泛滥的流动性,导致美国房价急剧上升。但在联邦基金利率从2004年6月的1%恢复至2006年7月的5.25%的上升周期中,流动性收敛也并未带来房价的下跌(图1)。

  从更长的周期看,1995-1999年联邦基金利率维持在4.75-6%之间,利率相对稳定,但房价仍然保持上涨态势。而1990-1993年,联邦基金利率从8%下降到3%时,房价仍是下降的。在整个1990-2006年的16年间,只有1994-1995年(利率上升而房价下降)和2001-2004年(利率下降而房价上升)这两个阶段符合“低利率支撑房价上涨”的传统论调,其余的11年,利率的升降与房价的相关性并不明显。

  第二步,保尔森找出房价“趋势线”,以确定房价被高估或低估的程度,并做了“回归分析”。其分析结果显示,剔除通胀因素,1975-2000年美国房价每年小幅上升1.4%,而2001-2005年出现了过去25年从未有过的飙升,年升幅达7%,远远偏离正常的“趋势线”。保尔森还发现一个规律,历史上每次房价下跌,都会跌穿趋势线(图2)。因此,房价需下降40%才能回到历史均线上。

  实际上,很多迹象都表明,美国的房价正走向疯狂的顶点。

  在次贷市场规模膨胀的同时,贷款质量却在悄然下降。德意志银行和瑞士银行(UBS)的数据显示,1995-2005年的10年间,次级房贷抵押证券增长了37倍,而优质房贷证券只有2倍增幅。1995年,房贷优质贷款349亿美元,2005年增长至760亿美元,而次级贷款1995年为300亿美元,至2005年增至1.1万亿美元。此外,通过全额融资贷款的比例从2001年3%上升至2006年的33%,没有收入证明等材料不齐的贷款比例从2001年的27%升至44%,100%融资贷款且材料不齐的比例从2001年的1%上升至2006年的15%(图3)。

  2006年1月,美国最大的次级按揭贷款公司Ameriquest Mortgage出资3.25亿美元,调查房地产借贷行业中的不规范贷款行为,这无疑可看成是违约可能发生的重要信号。保尔森带领团队展开大规模调查,结果发现,贷方回收贷款正变得越来越困难。实际上,60天以上的次级贷款违约率自2006年一季度开始,便逐季升高,2006年二季度违约率在0.3%,三季度上升至1.12%,四季度又将数据刷新为3.19%。

  选择两组方向相反的金融工具

  基于美国房价已高估40%的判断,保尔森的团队开始选择合适的交易标的。

  衍生品的过度使用,被认为是这次金融危机的罪魁祸首。最核心的几个金融衍生品是住房贷款抵押支持债券(RMBS)、次级房屋贷款债券价格综合指数(ABX指数)、抵押债务债券(CDO)和信贷违约掉期(CDS)。

  当次级贷款人购房后,次贷按揭贷款机构,如新世纪金融(New century)、Ameriquest Mortgage等,向次级贷款人发放住房抵押贷款。为了提前获得借款人的还款,以便筹集资金发行更多的次贷,按揭机构将次贷资产出售给投资银行,投资银行再将次贷资产证券化,创造出来的衍生品就是RMBS。RMBS又被划分成不同风险等级的债券,保险机构、养老基金等认购评级较高的AAA/AA/A级债券,而对冲基金大多将目标锁定在BBB级债券。RMBS属于资产支持证券(ABS)的一种,由20只房屋贷款ABS合成为ABX指数,包括AAA/AA/A,BBB/BBB-等指数,ABX指数每6个月推出一次。RMBS中BBB级属于风险级别较高的债券,为了降低风险,提升对投资者的吸引力,BBB级的债券再一次被结构化,衍生出CDO,同样地,CDO也像RMBS一样被划分成不同风险等级的债券(图4)。

  另一组金融工具是信用违约掉期(CDS)。CDS其实就是一张保险单,当信用事件(次级贷款人违约)尚未发生时,投资者定期按固定利率(如CDS合约面值的1%)交付保费;当出现债务偿还困难(违约)时,CDS出售方必须以面值全额购回这张可能已经一文不值的债券。2005年,美国市场BBB级的RMBS只比同期的国债多1%的收益,但买家仍然蜂拥而至。几家欢喜几家愁,以这张债券为基础的信用违约掉期CDS却遭受冷遇,市场上很多人愿意收取1%的年息卖出CDS(CDS合约出售方收取面值1%的金额),当时的CDS以超低的白菜价交易,价值被严重低估。

  制定交易策略

  这两组金融工具的关系是,CDO的风险越高,担保产品CDS的价值就越高。如果违约率或违约预期上升,CDS的价值就随之升高。保尔森的交易策略很明显,做空CDO,做多CDS。

  沽空RMBS、ABX指数和CDO

  保尔森瞄准BBB级债券,包括BBB级的RMBS、在RMBS基础上衍生出来的ABX指数以及由RMBS等衍生出来的CDO。

  为什么选择这个层级的债券?保尔森本人的解释是,BBB级债券是评级最低的部分。在一个典型的资产证券化中,一般会有18-20个不同的风险等级,等级最低的最先遭受冲击,BBB级债券大约在5%层级的位置,如果标的资产损失超过5%,该债券就要遭受损失,如果超过6%,该债券就不会得到偿付。“这是一个不对称的风险回报交易。做空这种债券,如果我的决定是错的,那么我会损失1%,如果我是正确的,那么我会赚100%,损失空间有限,盈利空间巨大,我们喜欢这种投资。”

  对此,对外经贸大学金融学教授张海云认为:“以违约互换为工具的做空,是通过购买保护实现的,做空的成本大致是购买保护的保费,而收益依赖于仓位价格浮动或真实违约。做空的效率和风险,依赖于相应层级的保费、敏感度和最大风险敞口,选择层级依据对这几个因素的权衡。”由此可见,收益和风险并非对称。

  以按揭贷款机构ACE2006年上半年发行的次级抵押债券为例进一步说明。

  位于M8层级、评级为BBB级的债券只能支持5.6%以内的累计亏损,即当次级贷款人的违约率达到5.6%时,这一层级的债券就会受到损害。而当违约率上升到7%时,投资该债券的投资人将发生全额亏损。而这一债券的收益率却只比一个月期伦敦拆借利率(Libor)高出1.35%。更重要的是,M8层级只有1.4%的厚度,换句话说,为了这高出一个月期伦敦拆借利率1.35%的收益,投资者需要冒着本金全无的风险(表1)。

  再进一步。一般BBB级以上债券为投资级别债券,会吸引大量机构投资者和养老基金投资。因而以RMBS的BBB+、BBB、BBB-三个层级为基础创造出来的CDO产品,交易规模非常庞大(图4)。根据美林提供的数据,2006-2007年,BBB级CDO的交易规模达到1290亿美元,占CDO总体交易规模的40%。

  这18个层级的债券,按照累计损失(违约率)排列,而违约率与房价变化密切关联。此时,保尔森选取了另一个指标:房价增速(HPA)。当房价增速在高位运行时,次级贷款人不会发生违约,或者即使产生违约,但由于房价在上涨,仍可以通过拍卖偿还贷款的方式解决,也不会发生损失;而当房价增速减缓或者房价下降,就可能导致违约率大幅攀升,从而导致亏损。

  那么,违约发生时房价增速的临界点是多少呢?根据历史数据,保尔森经过计算得出结论:若房价增速为零,即房价维持不变,累计损失将达到7%;而当房价下跌5%,累计损失将达到17.5%。由此可见,这一衍生品的架构多么脆弱,只有在房价持续上涨的情景下,才可能屹立不倒;而当房价停滞不前或者发生逆转时,这座衍生品大厦就必然轰然倒塌。

  把视线转回到2006年6月,保尔森交易模型中的各种假设条件,都开始变成现实。2006年6月,房价增速趋缓,从一年前的15%下降至仅1%,2006年7月,房价增速停摆在0,2007年10月达到-5.1%(图6)。

  那么,次级贷款人的违约情况如何呢?根据调研机构贷款绩效公司(Loan Performance)的统计,2006年四季度,违约60天以上的比例达到3.19%(图7),接近M10层级债券3.3%的累计损失。到2007年一季度,违约率上升到5.65%,达到保尔森大举做空的BBB级M8层级债券的累计亏损幅度。

  随后几个月,灾难性的一幕发生了。2007年2月,美国第二大次级抵押贷款公司新世界金融预报季度亏损。而反映次级贷款质量的BBB级ABX指数急速下挫,不到一年时间,从2007年初的100下滑至2007年底的不到20(图8)。

  12倍杠杆交易

  最终,在保尔森的精密设计下,其一反惯常的低杠杆运作(2004年至2008年,保尔森公司有一半的时间未使用融资杠杆),保尔森信贷机会基金以12倍于权益的杠杆,在BBB级债券的系列衍生品上,大举建立空头头寸,融资资金的年净成本为7.09%。如果累计损失(违约率)达到30%,保尔森信贷机会基金的回报率是341%(不剔除费用)。

  做多CDS

  CDS是保尔森公司的另外一个重要交易标的。2008年9月雷曼兄弟破产后,通过事先购买雷曼债券违约掉期(credit default swap),仅此一笔交易,保尔森的盈利就超过10亿美元。

  保尔森团队像一台精密仪器,时时计算房价涨到何时、何时房价开始升幅趋缓,以及何时掉头向下、跌幅又会是多少,应选择何种金融工具、为什么在众多的金融工具中选择RMBS、ABX指数、CDO和CDS,为什么在有18个层级的RMBS中选择了BBB层级抵押债券,每一个步骤、每一个环节都是精确计算而来。每一个步骤的计算并不难,不需要有多么高深的金融知识,也不需要有多么复杂的计算公式,但整个链条如此精确地铆合在一起,实在让人惊叹。

  不过,保尔森基金在交易过程中未采取任何对冲手段,它如何控制风险,锁定利润?“宏观型对冲基金经常基于对宏观走向的判断建立单边仓位,并不对冲。风险的控制通过灵活调整仓位来实现。保尔森基金对于信用泡沫已病入膏肓有较大把握,但危机爆发的时间是很难预知的。保尔森基金的初始仓位具有一定的试探性,当市场随后证实其判断时,基金加大做空仓位,且对于危机从次贷扩散至整个金融系统的路径判断极为到位。”张海云认为,雷曼兄弟倒闭后,全球金融市场极度恐慌而探底,保尔森基金又准确把握了买入的时机。这一系列成功的神来之笔,反映出其对于信用周期和金融业的清醒到位的理解,运气成分不大。“如果次贷危机晚发生一个季度,基金很可能通过调整做空仓位止损而得以支撑。但如果次贷危机推迟发生两个季度或更久,其投资判断将受到投资者和自身的质疑,基金规模很可能受到严重影响。在这个意义上,有一定运气的成分。但总体来讲,其对时机的把握和对路径的判断,令人叹服。”

  豪赌黄金和金融股

  美国证监会披露的持仓情况显示,保尔森2009年一季度开始急剧增加股票头寸,总市值达94亿美元,二季度更是大举加仓,至171亿美元,三季度增至205亿美元,而且主要分布在黄金和金融股。

  2009年一季度,保尔森基金持谢平餎TF产品SPDR份额达3150万份,持股占比8.69%,成为SPDR的最大股东。2009年四季度,保尔森基金黄金投资的总市值达到60亿美元,占其全部股票头寸的30%(表1)。

  保尔森押注黄金的理由,一是根据历史经验,货币供应增加和高通胀之间会出现时滞,而通胀上升背景下,黄金表现会很好;二是美联储加息会投鼠忌器,也会加大通胀上升的可能性;三是各国央行和新兴市场国家从黄金卖方转为买方,改变了供需关系。

  保尔森认为,美元在未来可能的高通胀阴影将不再是衡量资产的最优货币,用黄金来衡量资产更加合适。1964年至今的数据显示,黄金的价格和货币供应量高度正相关。目前美国市场上黄金基金的规模只占整个货币基金市场的1.5%。如果高通胀时代来临,保尔森认为会有很多人购买黄金,把手上的纸币换成更加稳定的货币—黄金。

  简言之,保尔森的主要依据是基础货币的膨胀将导致通胀。从历史数据看,1968年至1980年的黄金大牛市中,通货膨胀率高企,黄金成避胀天堂;2008年11月之后,在美国基础货币膨胀的刺激下,反映未来通胀率的指标—美联储10年期国债收益率开始上扬,金价在短短4个月内升48%,至1010美元/盎司。但1980-1988年,通胀率高位运行,金价却跌去五成,当时的背景是债券和其他固定利息的收益率高于通胀率,黄金的无息成本将金价下拉。所以,更精确地说,剔除通胀因素后的“负利率”环境才利于黄金的价格上涨,1968-1980年以及2001年以来的黄金牛市均产生于“负利率”环境,而1980-1988年期间却是“正利率”。保尔森豪赌黄金的结果如何,我们拭目以待。

  2008年底,保尔森成立复原基金(Recovery Fund),主要投资金融股。2009年二季度,其大举买入金融股,占总市值的比重在33.66%。截至2009年四季度,保尔森买进美国银行1.51亿股,市值22.75亿美元,花旗集团5.07亿股,市值16.77亿美元,这两项占去保尔森基金股票总头寸20%,是保尔森基金最大的单项投资(表2)。

  保尔森在纽约日本协会披露了他对美国银行的分析。他认为,到2012年市场正常化之后,预期美国银行年收入保守估计可达600亿美元,而目前年收入是450亿美元。同时,他假设到2012年,该银行的坏账提留会回归正常水平,大约为资产的1.75%,在扣除利息股息等开销后,其每股收益估计可达到2.79美元。如果用10倍的P/E来算,2012年股价可达28美元左右,而目前该银行股价只有16美元。尽管美国银行增发190亿美元的新股票,保尔森还是认为只要银行的坏账提留下降,持有银行股份会带来可观收益。

  值得回味的是,保尔森2009年二季度买入高盛200万股,在高盛归还不良资产援助计划(TARP)资金后全部抛出。分析师普遍指出,由于增发是为了还钱给TARP,所以并不会充实资本或改善基本面。2009年11月中旬花旗宣布增发170亿股以偿还TARP资金,未来保尔森对银行股的交易策略会如何演进,我们将进一步跟踪和观察。

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