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投资组合理论(Portfolio Theory)

生意场 2015-10-10 16:50:30

  金融理论在经济学中的历史相当之短。经济学家们很早就意识到信贷市场的基本经济职能,但他们并不热衷于分析更多内容。因此,早期对金融市场的观点大多直观,主要是由实践者形成的。最早对金融市场的理论框架,尤其是路易舍利耶的成果 (1900) ,基本上被理论家和实践者共同忽略了。

  投资组合理论(Portfolio Theory)

  这并不意味着早期经济学家忽视了金融市场。 欧文·费雪( 1906年, 1907年, 1930年)已经概述了信贷市场对于经济活动的基本职能,特别是随着时间的推移作为一种资源配置的方式,也已认识到这一过程中风险的重要性。在发展其货币理论同时, 凯恩斯(1930年, 1936年)、约翰·希克斯( 1934年, 1935年, 1939年),尼古拉斯·卡尔多 ( 1939年)和雅各布·马尔萨克 ( 1938年)已经形成了投资组合选择理论,其中不确定性发挥着重要作用。

  然而,在这个早期阶段,对许多经济学家而言,正确的来讲,金融市场仍然被视为单纯的“赌场” ,而不是“市场”。在他们看来,资产价格主要取决于资本收益的预期与反预期,因此他们是所谓的“自身规定自身”。 约翰·梅纳德·凯恩斯的“选美大赛”的比喻是这种的态度代表。

  因此,大量笔墨浪费在投机活动这个题目上了(如购买/临时销售货物或资产以供日后转售) 。举例来说,约翰·梅纳德·凯恩斯( 1923年, 1930年)和约翰·希克斯 ( 1939 )在其对期货市场的先行理论中认为,商品的期货合约交割价格将普遍低于预期的现货价格,即凯恩斯所谓的“正常贴水”。凯恩斯和希克斯解释为,这主要是因为套期保值者将价格风险转移到换取风险溢价的投机者身上。尼古拉斯·卡尔多( 1939年)又分析了稳定价格基础上投机是否能够成功的问题,并借此广泛扩大了凯恩斯的流动性偏好理论。

  (在随后几年中,霍尔布鲁克·沃京 ( 1953年, 1962年)提出不同意见,认为,事实上,套期保值者和投机商的动机没有什么区别。这导致了早期的实证性方法竞赛-亨德里克(Houthakker)( 1957,1961,1968年,1969年)发现的证据有利于正常贴水;莱斯特(Telser,1958年, 1981年)的证据不利于这一点。)

  约翰·布尔·威廉姆斯(1938年)是最早挑战经济学家对金融市场的“赌场”观点和资产定价问题的人之一。他认为,金融资产的资产价格反映了资产的“内生价值”,而这是可以用资产预期分红的现金流贴现来衡量的。这种“基本面分析”的概念十分符合欧文·费雪( 1907年, 1930年)的理论,以及“价值投资”的从业人员,如本杰明格雷厄姆等人的实践办法 。

  哈里·马科维茨( 1952年, 1959年)认识到,既然“基本面分析”的概念依赖于预期的未来,那么风险因素必须发挥作用,从而约翰.冯.诺伊曼和奥斯卡·摩根斯坦新开发的预期效用理论( 1944 )可大大加以利用。马科维茨理论制定的最优投资组合选择理论置于权衡风险和回报的背景下,着眼于将组合多样化作为减少风险的方法,从而形成了所谓“现代投资组合理论”(简称MPT)。

  正如所指出的,最优投资组合分配的观念已经约翰·梅纳德·凯恩斯, 约翰·理查德·希克斯和 尼古拉斯·卡尔多在其理论中考虑过了,因此托宾 ( 1958年)将马科维茨的理论中增加货币理论,从而获得著名的“两基金分离定理”也就是自然而然的了。实际上,托宾认为,市场参与者会在无风险资产(资金)和单一风险资产组合之间将其储蓄分散(事实上每个人都一样)。托宾坚持,对待风险的不同态度,只会导致在现金和特定风险资产组合之间不同的结合。

  马科维茨——托宾的理论不是很实用。具体来说,估计多样化带来的好处,需要实践者计算每一个资产组合回报的方差。在威廉·夏普( 1961年,1964年)和约翰·林特纳(1965年)的资本资产定价模型(CAPM)中,他们证明了通过计算每种资产相对一般市场指数的方差可以达到同样效果,从而解决了这一实际困难。利用电脑的计算能力来演算减少后的项目(“beta”), 最佳投资组合选择在电脑辅助下变得可行。不不不久之后实践者就接受了CAPM模型。

  一个替代方法是罗伯特·默顿提出的“跨CAPM模型”(1973年)(ICAPM )。默顿的方法和理性预期假设引出了考克斯,英格索尔和罗斯( 1985年)的资产价格偏微分方程式,而且也许只有一步之遥,也引出了罗伯特·卢卡斯的资产定价理论(1978)。

  更有趣的替代理论是斯蒂芬·罗斯的“套利定价理论”(APT)( 1976年)。史蒂芬·罗斯的APT方法脱离了CAPM模型的风险与回报逻辑,将“利用套期定价”的概念利用到了最大限度。正如罗斯本人指出的,套利理论推理并非他的这一理论的独特之处,实际上它是几乎所有的金融理论的基本逻辑和方法。以下著名金融定理说明了罗斯的观点。

  费舍尔·布莱克、迈伦·斯科尔斯(1973)和罗伯特·默顿(1973)的著名理论——期权定价大量依赖于使用套利推理。直观的,如果期权的回报选择可由一个投资组合或其他资产复制,那么期权的价值必须等于投资组合的价值,否则会有套利的机会。套利逻辑也被M.哈里森、戴维.M.克雷普斯 ( 1979年)和达瑞尔·达菲(DarrellDuffie)、黄奇辅( 1985年)用来衡量多期限(如“永续”)的证券的价值。所有这一切都渗透到新瓦尔拉斯理论的资产市场的一般均衡 (完全和不完全)中,这些理论由罗伊(Radner) ( 1967年, 1968年, 1972年) ,奥利弗.D. 哈特 ( 1975年)发展,并在此之后被许多人发展。

  著名的莫迪里阿尼——米勒定理(或“MM定理”)对企业财务结构和公司价值的不相关性理论也运用了套利逻辑。佛朗哥·莫迪利亚尼和默顿·米勒(1958年,1963年)的这个著名定理实际上可以被认为是欧文·费雪原创的“分离定理 ”( 1930年)的一个延伸。实际上,费雪指出,有充分和有效的资本市场,企业家拥有的企业的生产决策应该独立于企业家本人跨期消费的决定。这也就是说,公司利润最大化的生产计划将不受其所有者借/贷决定影响,即生产计划独立于融资决策。

  莫迪里阿尼,默顿·米勒通过套利逻辑扩展了这一主张。从资产的角度看公司,如果财务状况不同的企业的基本生产计划相同的,那么这些公司的市场价值将是相同的,因为如果不是这样,将可出现一个套利机会。因此,无论公司的财务结构状况如何,套利使得企业价值必然相同。

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