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伍戈:制造业融资压力不容小觑

生意场 2019-07-26 16:41:38 来源:第一财经

作为实体经济的典型代表,近年来制造业的低迷牵动人心。对此,各种纾困政策层出不穷,特别是今年减税降费等措施直接作用于该领域。在此大背景下,5月份以来制造业投资有所企稳甚至回升,这究竟是昙花一现还是趋势使然?

图1:制造业纾困措施层出不穷

数据来源:WIND,笔者整理

高成本掣肘实体制造业?

尽管近期贷款利率趋势有所回落,但其融资成本相对国企而言依然居高不下。制造业企业多为民营及中小微属性(占比高达85%以上)。过去一段时间随着去杠杆的进行货币总量增速明显放缓,这使得民企相对国企的信用利差升至历史高位。近期包商银行事件引致的流动性分层也给其融资带来负面影响。减税当然有助于降低成本,但实际影响比较渐进。

图2:去杠杆背景下民企融资成本居高不下

数据来源:WIND

弱需求拖累实体制造业?

过去几年的产能去化使得当前制造业投资有着“轻装上阵”的可能。尽管如此,总需求的变化依然是主导制造业投资的趋势性力量。随着全球经济放缓,我国制造业景气度也回落至荣枯线以下,总需求不振对制造业投资的拖累明显。

图3:总需求走弱情境下制造业难言乐观

数据来源:WIND

展望未来:纾困与否?

展望未来,随着银行间利率向信贷市场的传导,未来贷款利率仍有下行空间,这有助于降低实体融资成本。但考虑到去杠杆以及包商银行事件的后续影响,以民企为主体的制造业融资压力依然不容小觑。在总需求承压情境下,未来制造业投资或仍将低位徘徊。

图4:制造业投资或仍将低位徘徊

数据来源:WIND,笔者计算

注:图中有关测算及其解释请详见附件。

值得一提的是,相对制造业而言,服务业更是我国经济的“短板”,也是老百姓的“痛点”。从国际横向对比上看,目前我国制造业增加值占GDP的比重是高于发达国家的,而服务业占比则明显偏低。

图5:与制造业相比,服务业更是我国经济的短板

数据来源:World Bank

基本结论

一是制造业企业多为民营及中小微属性。尽管近期贷款利率趋势有所回落,但其融资成本相对国企而言依然居高不下。值得注意的是,包商银行事件引致的流动性分层也给其融资带来影响。减税当然有助于降低成本,但实际影响比较渐进。

二是过去几年的产能去化使得当前制造业投资有着“轻装上阵”的可能。尽管如此,总需求的变化依然是主导制造业投资的趋势性力量。随着全球经济放缓,我国制造业景气度也回落至荣枯线以下,总需求不振对制造业投资的拖累明显。

三是展望未来,贷款利率的趋势下行和减税降费的逐步落地都将有助于制造业纾困。但在总需求承压情境下,叠加去杠杆及流动性分层的后续影响,未来制造业投资或仍将低位徘徊。不过相对制造业而言,服务业其实更是老百姓的“痛点”。

附:制造业投资预测方程

注:1.正文图4的“融资因素”为民企利差同期变动;“需求因素”为出口、社零及房地产建安投资;“减税因素”是根据税率调整计算各期减税规模,再计算对投资的影响。2.以上括号内为P值,回归数据为2011.3-2019.6季度数据。3.供给侧改革对制造业投资有扰动,因而出现部分拟合与实际值背离。

(作者系长江证券首席经济学家)

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